划重点：
- 1IPO后，飞鹤又新增10亿长期借款略显蹊跷，存贷比率略显失常
- 2飞鹤的供应商为上市公司，供应商资产真实无异常。
- 3从产品价格角度看，飞鹤产品价格合理，没有出现零售-出厂价倒挂的典型造假痕迹。
- 4做空机构可能对中国的零售体系不理解，飞鹤员工数量无异常。
7月8日，做空机构Blue Orca发布了对国产奶粉龙头飞鹤的做空报告，认为了它存在虚增收入、低估成本等问题，受到此消息影响，飞鹤股价一度大跌8%。
中国飞鹤品牌历史可以追溯到1962年，1998年改制之后，飞鹤成为了一家民营企业，目前实际控制人冷友斌持有68.48%股权，是单一绝对的大股东。
做空机构指出，飞鹤夸大了婴儿奶粉的收入，同时还涉及虚报数十亿美元的运营费用以及夸大数十亿美元资本支出等行为，对中国飞鹤的估值为每股5.67港元。
对此，飞鹤给出强力回击。首先，飞鹤晒出账面的资金，亮出了公司的现金状况和纳税记录。数据显示，在包括南洋商业银行、中国工商银行等在内的11个主要合作银行中，截至2020年6月30日，飞鹤的银行存款余额总计近149亿元。
其次，公司泰来工厂虽然尚未竣工，但是有销售的原因是从事了贸易行为。在国内，在子公司间调配收入是很正常的行为，合理避税是控制成本的有效手段，在建的公司必然是亏损的，通过调配一部分收入过去，可利用这部分亏损合理避税。
利润=产品数量*价格-生产成本-各类运营成本。
根据公式，飞鹤在产品价格、产品数量、生产成本、运营成本四个地方容易造假，无非是虚高价格、虚构产品数量、虚减生产成本和虚减运营成本四项。我们来一一拆解，通过分析飞鹤的财务报表对其资产质量做个深度分析，看看飞鹤是否有作假！
最大供应商同为上市公司 数据对应造假可能性为零
生产成本端如果有造假，需要供应链企业进行配合。恰巧飞鹤最大的供应商原生态牧业也是一家香港上市公司，如果飞鹤造假了，原生态牧业也肯定造假了。
首先，两家公司的销售金额可以对得上的。其中标黄色的部分略有出入，2017年差异极小，原因可能是售后退回导致的；2019年飞鹤并未披露当年采购量，仅披露第一大供应商占采购比例为20.1%，根据生产成本反推出销售额来，这种数据上的差异在合理范围内。
通常，造假的企业最害怕找上市公司做供应商，上市公司所有运营数据都要披露，一旦有一个环节挖出问题来，产业链的多米诺骨牌就全部倒塌。可是，飞鹤的供应商偏偏是上市很久的原生态牧业，原生态同时也是伊利、光明的供应商，也是行业内的巨头。行业内巨头是不会选择和资质不良的企业进行合作的。
2016年之前，飞鹤没有上市，不需要公布财报。极端假设一下，如果飞鹤真的收买原生态牧业，2016年开始配合造假，那么2016年以后原生态牧业报表肯定会显得异常漂亮。因为原生态牧业只需要配合开个造假的发票，什么都不用管，自然利润会变好。
而2016年以后原生态牧业的营业成本占收入的比重反而更高了，从占比53.87%上升到占比76%左右。奶牛场的生产成本高了，这说明什么？如果作假，原生态牧业是不可能真买奶牛来生产的，这说明原生态真的在买奶牛生产出牛奶给飞鹤！
（来源：原生态牧业报表）
安永审计了原生态的奶牛数量，根据披露原生态牧业头均奶牛产奶10.45吨，较2018年的9.68吨增加7.95%，规模化的养殖场取得这样的提升很正常。
一个造假的企业会实实在在买奶牛、养殖、产奶、然后再采购、生产、最后生产出来的东西卖不掉堆在仓库里？在所有造假的制造业企业里，真没有实实在在把东西生产出来的。
从供应链分析，飞鹤的生产成本端没有造假。
渠道商利润丰厚！ 虚增收入无从谈起
既然生产成本没有造假，收入有没有造假？根据公式：收入=价格*产品数量。
首先看，企业的销售价格是否有异常。如果公司在价格方面故弄玄虚，必然会导致渠道利润率较低，出现典型的造假痕迹。
公司销售结构中高端占比68.6%，普通占比22.8%，其他占比8.6%。假设总收入1000元，高端奶粉平均售价为400元/罐，普通的为300元/罐，剩余的为100元/罐。每罐为700g。加权平均得出，公司售出,3.335罐，总重量为2.334KG，所以公司平均售价为428元/KG，为方便计算且保守原则，设为400元/KG。
分析可得，公司产品平均1KG价格400元，公司产能利用率为77.2%，则全年生产77200吨产品，最终零售市场销售预计为308亿元。而公司2019年137.69亿元，这意味着公司给零售渠道留的利润率为55.3%，基本等于翻倍卖。渠道利润也留足了。并没有出现出厂价高于零售价的情况。这么高的渠道利润表明，飞鹤不需要虚增收入，奶粉出厂价涨价就可以实现增加营收，而且空间还不小。
（来源：公司上市资料）
飞鹤是否有虚增商品数量呢？根据高德地图，搜索飞鹤关键词，全国店面累计2029家，分布如下：
以上数据不包括母婴专营店、商超渠道等不露LOGO的经销渠道。任何带logo的商店，在高德地图上必然是实实在在存在的。假设有造假，2029家店面造假，分布在全国各地，可能性几乎为0。这些店面必然是实际存在的，说明公司零售销售网络畅通。
为了造假，虚开了店铺，假设有300家虚增门店，每家店面1年租金10万元，一年就是3000万。300家店，都开出来了，为何不实际经营呢？还要找300个个体户来串通造假，也不会有人这么干的。而且如果单店的营收利润造假，会导致存货积压，这种模式无法持续。
所以，中国飞鹤并不存在虚增收入。
员工5万多员工？ 疯狂招人致破产？
做空机构认为，飞鹤的实际员工有5万余人，而飞鹤只报了5000余人。这里构成巨大的费用虚减。
试想，如果有5万多人，假设人均工资10万元，工资1年就要发50亿以上，加上生产原材料40亿和折旧、广告费等等运营成本，以飞鹤2019年收入137亿元来计算，早就该破产了。
做空机构可能对中国的零售体系不熟悉，认为专卖店里的员工就是公司正常员工。殊不知，我国零售体系是由多个层次环节构成的，每个层级独立经营，独立核算，盈亏自负，和飞鹤是毫无关系的。
对飞鹤的做空指控，这一条是最没有力度的，就当是外国做空机构的误解吧。
造假成本粗略计算 选择造假得不偿失
做空机构认为飞鹤虚增几十亿元的销售，假设这是真的，造假成本是多少呢？
不久前的辉山乳业造假案件，最后大量灰色债权人遭受巨大损失。因为上市公司老板需要通过信托等非标通道获得大笔资金，支付造假成本。
假设虚增营收30亿元，连续造假3年，根据之前的分析，所有的奶牛、设备、厂房，都是真实的。所以，造假成本可以分为原生态牧业购置资产花的钱和造假各类税务关系的钱。
- 1原生态乳业的固定资产大约为20亿元，根据业务比例，大约六分之一是假的。那就是3亿元。
- 2公司支付13%的增值税。虚增收入*毛利率*增值税率=支付的增值税成本。则为30亿元*70%*13%=2.73亿元。连续3年，则为8.19亿元。
- 3税率为25%，虚增收入/总收入*支付的所所得税。则为30/137*12.7=2.78亿元。3年则为8.34亿元。
中国飞鹤假设造假了，这3年已经花掉了19.53亿元实打实的现金支出，还不算各类利息、打点关系的支出，何苦呢？
可是在资本市场，没有任何关于飞鹤资金紧张的传闻，因为飞鹤大股东并没有在筹钱。
10亿长期借款蹊跷 存贷比率略显失常
由于没有实地调查，全部数据根据公开数据进行分析处理，对结果不作保证。在分析飞鹤的过程中发现，飞鹤的存贷比率略显失常。
而公司的货币资金(现金和短期投资)自2015年起分别为21.51亿元、18.19亿元、35..84亿元、48.25亿元。2019年由于IPO一次性募集60亿元，公司现金/负债比例市场是合理的。对应的货币资金收益率逐年走低，最低达到2018年的1.87%。特别是公司大量的现金的为贷款，这个资金收益率是否过低，值得商榷。与此同时，公司的负债也逐年增加。
借贷成本过低了，公司历年的借贷成本部分只有2.17%，低于银行基准利率。
比较蹊跷的是，公司2019年IPO募集60亿资金后，又增加了10亿长期借款。公司为什么手握百亿现金，还增加10亿借款呢？希望公司出面给予解释。
